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El plan licita 10% de los afiliados cada 24 meses a la menor comisión desde agosto de 2027. El gobierno electo estudia reducirla o postergarla; cambiarla exige una nueva ley y la industria advierte traspasos por ~US$24 mil millones y presión sobre activos ilíquidos.
Sin las tarifas observadas por Contraloría no hay proveedor estatal de soporte para nuevos entrantes. El objetivo de mayor competencia depende de que el decreto reingrese y sea tomado de razón.
Las AFP piden que el Estado asuma deudas asociadas por ~US$50 millones; hay ajustes legislativos anunciados y el plazo corre.
Transición de fondos, transferencia del 10% licitado e inicio de premios y castigos coinciden en los mismos meses — ver la nota 04 de la pestaña Análisis.
Si la Ley de Cumplimiento Tributario recauda menos de lo estipulado, el alza del aporte se extiende de 8 a 11 años (2035), desplazando el calendario de beneficios asociado.
Lo anterior es riesgo político: cosas que pueden atrasarse o revertirse. Lo que sigue es otra discusión —la del diseño de la norma misma— y acaba de resolverse en parte: la Superintendencia publicó el Régimen de Inversión definitivo el 1 de septiembre de 2026, dentro del plazo legal. Abajo, cada objeción con lo que la norma definitiva hizo o no hizo con ella, según lo que ha sido posible verificar hasta ahora. El ordenador de esta lista es la vía: hay objeciones que la Superintendencia puede corregir por norma y otras que exigen reformar el D.L. 3.500, es decir pasar por el Congreso. La fuente principal es el diagnóstico que Nancy Silva —PhD en Economía, ex Directora General de Estudios de la CMF— presentó en el conversatorio de la Universidad Santo Tomás del 26 de agosto de 2026, cuyas referencias verificamos una por una: de dieciséis, once respaldan lo que se les atribuye, y las que no se señalan abajo.
Fijar topes por instrumento no garantiza un perfil riesgo-retorno eficiente: con datos chilenos, Gutierrez, Pagnoncelli, Valladão y Cifuentes muestran que los límites mínimos y máximos producen fondos cuyo orden de riesgo se desvía del diseño previsto, y proponen reemplazarlos por una sola métrica de riesgo de cartera. Es la objeción de fondo, y la única que no se puede resolver por norma: los límites están en la ley. Verificado — Insurance: Mathematics and Economics 86 (2019). La Herramienta 05 compara las dos vías con el mismo presupuesto de riesgo.
Al 1 de septiembre, cotejado contra la resolución: la norma definitiva sí movió el eje. La Superintendencia introdujo «una flexibilización significativa del esquema de límites de inversión, estableciéndose un límite máximo en activos de crecimiento como principal eje de las trayectorias», que parte en 95% para los más jóvenes y decrece hacia el retiro. Es un paso en la dirección que propone esta literatura —una restricción agregada de riesgo en vez de topes instrumento por instrumento—, aunque no llega a ser una métrica de riesgo de cartera como el CVaR: sigue siendo un tope sobre una clase amplia. Los límites por instrumento del D.L. 3.500 siguen en la ley.
Corrección: en la primera edición de este bloque, con fuente de prensa, escribimos que la norma mantenía el enfoque anterior. El texto de la resolución muestra lo contrario.
Evaluar a tres años una cartera diseñada para un horizonte de treinta o cuarenta introduce un cortoplacismo que la propia arquitectura por cohortes buscaba eliminar. La propuesta es escalar a 60 y 120 meses a medida que los fondos acumulen historia. Conviene decir que este observatorio no puede zanjarlo: la Herramienta 05 muestra que la forma de la trayectoria mueve la pensión mediana en torno a un punto, mientras la densidad de cotización la mueve en decenas. Es una objeción razonable de segundo orden, no la palanca principal.
Al 1 de septiembre, cotejado contra la resolución: la ventana se mantuvo. El desempeño se evalúa «mensualmente sobre un período móvil de 36 meses», de modo que la objeción no fue acogida. Lo que sí se amplió es el ancho de la banda de desviación, que quedó entre 240 y 290 puntos base anuales según etapa: 2,90% en las etapas 1 y 2, bajando hasta 2,40% en las etapas 5 y 6, y 2,70% de la 7 a la 10. Y hay un régimen transitorio: entre el 1 de abril de 2028 y el 31 de marzo de 2031 rige una banda común de 400 puntos base para todos los fondos, mientras se acumula historia. Eso es, en la práctica, un reconocimiento parcial del problema: se mide con más holgura justamente porque tres años de historia todavía no dicen mucho.
La medición por retorno ponderado por tiempo no dice nada sobre el peor decil. La propuesta es complementar con CVaR decreciente y pruebas de tensión, apoyada en Rockafellar y Uryasev, que es quien hizo del CVaR una medida optimizable, y en el marco de glide path por CVaR de Muñoz, Cifuentes, Suárez y Larré. Verificado, y con un detalle que la propia herramienta expone: el CVaR no es monótono en el peso de renta variable, de modo que un mínimo de diversificación reduce el riesgo de cola en vez de aumentarlo.
El diseño por cohortes asigna por año de nacimiento y no considera patrimonio, densidad de cotización ni perfil de riesgo. La objeción es atendible y conecta con lo que muestra la Herramienta 05: dos personas de la misma edad con densidades de 40% y 90% enfrentan problemas distintos y reciben la misma cartera. Sin respaldo empírico citado en el material revisado; queda como hipótesis de diseño, no como hallazgo.
Valorizar alternativos con referencias teóricas rezagadas o con tasaciones privadas generaría asimetrías y desincentivos a capturar la prima de iliquidez.
Al 1 de septiembre, cotejado contra la resolución: los alternativos quedaron con límites por etapa entre 25% y 5% del fondo, con un sublímite propio para capital privado; se ampliaron los topes en las tres primeras etapas, se autorizó capital privado en las últimas y —esto es lo relevante para la objeción— se eliminó el límite inferior de los rangos de alternativos, que se mantiene en cambio para otras categorías como renta variable nacional y deuda de gobierno.
Al 10 de septiembre: la Superintendencia publicó los índices de referencia por categoría. Renta variable nacional va contra el Infoces de la Bolsa de Santiago; la extranjera contra MSCI World, World IMI y Emerging Markets; la renta fija de gobierno contra una combinación de LVA y RiskAmerica; y la extranjera con grado de inversión contra el Bloomberg Global Aggregate de países desarrollados. Para capital privado el índice lo construye la propia Superintendencia, que es justamente el punto que esta objeción discutía: la vara de los alternativos no viene de un proveedor de mercado sino del regulador.
Atribución no confirmada: la cita apunta a la revisión de target-date funds de Suárez, Peña y Larré (2025), que menciona la dificultad de elegir benchmarks para capital privado pero no contiene el argumento en ese nivel de detalle. El candidato probable es otro trabajo de Clapes UC del mismo año que no pudimos verificar. Se publica como objeción abierta, sin fuente firme.
La objeción sostiene que un esquema de premios y castigos por desempeño relativo empuja a las administradoras a parecerse entre sí. La cita ofrecida no la respalda: Cremers y Petajisto (2009) es el trabajo que introdujo el Active Share y no trata de incentivos por desempeño relativo ni de comportamiento gregario. El argumento existe en la literatura de torneos entre fondos mutuos, que es otra. Lo dejamos consignado como objeción sin evidencia adjunta, porque el punto puede ser correcto aunque el respaldo citado no lo sea.
Las dos discusiones anteriores son internas: si la norma está bien diseñada y si el calendario se sostiene. Hay una tercera, que casi no aparece en el debate chileno y que conviene tener a la vista: Chile es el país que inventó este modelo y uno de los que no lo ha revertido. La Organización Internacional del Trabajo publicó en 2018 el recuento de lo que pasó con los otros.
Entre 1981 y 2014, treinta países privatizaron total o parcialmente sus pensiones públicas obligatorias: catorce en América Latina —Chile fue el primero, en 1981—, catorce en Europa del Este y la ex-URSS, y dos en África. Al año 2018, dieciocho habían revertido total o parcialmente esa privatización: trece en Europa del Este y la ex-URSS y cinco en América Latina. Es el 60% de los que habían privatizado. La mayoría de las reversiones ocurrió después de la crisis financiera de 2007-2008. Oficial — el conteo y los años constan en el informe y son verificables uno por uno.
De ese recuento la OIT extrae una conclusión explícita: «con el sesenta por ciento de los países que habían privatizado las pensiones públicas obligatorias habiendo revertido la privatización, y con la evidencia acumulada de impactos sociales y económicos negativos, puede afirmarse que el experimento de privatización ha fracasado». Las razones que enumera son el alto costo fiscal y administrativo, la cobertura y los beneficios bajos, y el traslado del riesgo de mercado a las personas. Esto es una posición, no un dato, y viene de una organización que promueve el seguro social como modelo: se publica con su nombre y su fecha, como cualquier otra posición de este observatorio.
Dos cosas que el propio informe obliga a precisar antes de usar la cifra. Primera: tanto las privatizaciones como las reversiones están contadas como «totales o parciales», de modo que el 60% mezcla grados muy distintos —no son dieciocho países que volvieron al sistema público anterior—. Segunda: la OIT lista el costo fiscal como primera razón de las reversiones, y ese es un motivo distinto de que las pensiones resultaran insuficientes; en varios casos los gobiernos recuperaron los activos de los fondos privados en medio de presión presupuestaria. Un conteo de reversiones, por sí solo, no establece que revertir haya sido acertado, del mismo modo que no haberlo hecho no establece lo contrario.
Chile no aparece entre los dieciocho, y la reforma de 2025 no lo pone ahí: conserva las cuentas individuales de propiedad de cada persona y agrega encima un componente de seguro social —con reparto intergeneracional acotado— más una PGU fortalecida. Es una tercera vía respecto de las dos que el informe contrapone, y es la razón por la que el gasto público en pensiones proyectado sigue siendo bajo, como muestra la nota 02 de Análisis: el peso del envejecimiento se reparte entre el presupuesto y el saldo de cada cuenta, en vez de recaer en uno de los dos. Que eso funcione mejor o peor que revertir es precisamente lo que está en disputa, y no se resuelve con el recuento de la OIT.